钢铁行业的整合多发生在产能过剩、行业利润被压缩的时期。资源整合带来的竞争减少、效率提高、议价力增强和丰富的产品线有利于钢铁企业在行业低谷期生存。我们也许能从美欧日的经验中，给中国钢铁产业的发展带来一些启示。

作者：安信证券 刘彦奇

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1.整合动因

1.1经济放缓引发并购

宏观经济放缓时，各行业利润减少，这是通过整合减少竞争，提高效率；钢铁行业景气波动基本服从宏观周期，并购受经济状况影响大（表1）。

以美国为例。美国1890年超越英国成为世界最大钢产国，同时期快速实现工业化。19世纪末经济衰退，这一时期美国钢铁行业产能分散，生产管理混乱，效率不高。

1898到1903年期间共有2653起并购，涉及总资产63亿美元，八成为横向并购。第一次大规模兼并后，诞生了全美烟草、杜邦、美国橡胶等大公司，100家最大公司控制全国40%的工业资本。这推动钢铁行业诞生了美国钢铁，从而减少竞争，获得规模效益，赶上并购浪潮。到1910年美国钢产量2650万吨，占世界总产量四成以上。

1.2产能过剩推动整合

钢铁行业的整合多发生在产能过剩、行业利润被压缩的时期。资源整合带来的竞争减少、效率提高、议价力增强和丰富的产品线有利于钢铁企业在行业低谷期生存。

欧洲与日本的钢铁行业在整合前均拥有大量产能，产量不断提升。但观察粗钢表观消费，整合发生的1970年和2000年，排除90金融泡沫、97亚洲金融危机外均为日本表观消费的历史低点，欧盟情况类似，在90年代和2000年两次整合的前夕，表观消费都经历了较长时间的低水平（图1）。高产量和低消费，代表行业相对低谷期。日本战后经济飞速发展，从50年代到70年代初经历了长时间的高增长，粗钢产量也不断提升（图2）；到1971年整合完成，形成钢铁行业五大企业格局。

欧洲的资源整合来自两方面。一是充分利用东欧大量低开工率、高资本投入钢厂；二是借欧共体发展整合西欧产业资源。在90年代前，每经历一个完整的行业周期，粗钢总产量是不断下降的。而在90年代整合完成后，产量波动上升（图3）。欧洲通过资源整合，把握90年代起新兴市场旺盛需求的机会。

为何在钢铁行业周期的上升阶段整合较为困难？在需求提速，供不应求的市场中，钢铁企业更倾向于做大做强，整合伴随的巨额法律和交易成本使他们更乐意各自为政。这在金融危机前的中国钢铁生产体现尤为明显。需求提速时期，高税收、高投资的钢铁行业成为各地方政府扶持对象，导致产能增速过快，使得需求疲软之后库存居高不下。

此外，能够减少同行业竞争的整合往往更易完成，因此尽管跨国的钢铁整合屡见不鲜，但跨地区的整合成功率并不高。跨地区的整合并不会减少被收购企业当地市场的钢厂数量，甚至还可能加剧竞争。例如，巴西国家黑色冶金公司在06-11年提议的5笔跨国收购未完成，其中包括2006年11月尝试以128.5亿收购科勒斯集团，部分原因就是尽管该整合可以拓展收购方的业务线和国际市场，本就拥挤的欧洲钢铁生产却无利可图。

1.3并购提高国际竞争力

1901年美国钢铁行业整合，美国占据世界钢产第一直到70年代。日本钢铁行业70年代整合完成，取代美国成为最大钢产国。欧洲90年代开始整合钢铁行业，到97年在全球钢铁十强中占据7席（表2）。

从全球前十钢厂的地域变化（图4）可以看出，钢厂的产能分布与经济增长的分布是一致的，经济高速增长的地区更有条件和动力进行行业整合，包括70年代战后飞速发展的日本，90年代走向统一的欧洲，以及近十年来经济地位日趋重要的中国（图5）。中国目前钢产约全球一半，六大钢铁集团进入世界前十，应当通过并购整合推动产能集中、提高行业影响力和国际竞争力。

2.支持因素

2.1低利率环境降低融资成本

作为重资本行业，钢铁生产的固定资产投入占比很高，融资成本的高低直接影响企业盈利能力。各国央行制定的基准利率以及国债利率的变化，还会影响市场对整个行业的估值：行业形势向好，钢铁企业并购筹资相对容易，从而间接影响整合热度。

美国（图6）和欧洲（图7）的钢铁指数表现，除金融危机和欧债危机由于经济震荡导致降息和股市低迷外，基本遵循在长期利率达到低点时启动反弹。同时，克虏伯99年并购蒂森、米塔尔在06年收购阿赛洛、12年新日铁并购住友金属（图8），都在利率低点。

2.2政策支持扫清障碍

政府在行业整合中的关注点主要有两个。从产业组织的角度出发，整合后的企业是否形成严重的垄断，整合后的市场是否更有效进行资源配置。从社会生产的角度出发，行业整合能否带来技术进步，减少竞争能否提高行业效率。当两方面有冲突的时候，政府也会面临下表中的两难选择。

大范围的行业整合可能遇到的政策阻碍一般有两种。其一，同一国家或地区的钢铁企业整合后如果拥有可观的市场份额，必须通过反垄断法案的审查。其二，跨国进行的整合，被收购方所在政府可能出于战略保护等目的拒绝。

本文认为，第一种阻碍因素目前影响很小。首先，反对垄断的主要原因是扭曲的资源配置和次优的生产效率，这两个问题在目前的大型钢厂并不存在。其次，观察近10年的重大整合，并购都没有受到政府的反对，有些甚至是支持。

以新日铁住金为例。2011年，日本政府通过《产业活力再生法修正案》，旨在简化并购手续，促进企业重组。新日铁住金成为该法案第一个收益者。同时，日本政府还从2011年度财政中拨出1000亿日元的专用资金，向重组企业提供长期贷款。这些都为新日铁住金的合并铺平了道路。

第二个因素在现今钢铁行业整合之中影响更大。由于钢铁生产作为一个国家工业化的支柱，往往被政府视为重点战略产业并予以保护。与钢铁同为制造业材料的铝和塑料，世界最大10家企业的产量超过全球总产量的50%，而即使是世界最大20家钢铁企业也无法达到这个比率。最好的例子是90年代之后欧洲钢铁行业的顺利整合。东欧剧变、欧盟东扩，都是跨国大范围整合的基础。反之，在其他地区，跨国的合作以互相持股、共同投资合资企业为主，直接的收购牵涉的法律流程较为繁琐因而数目较少。

2.3不同整合方式过程迥异

行业上升期发生的整合，意在减少竞争提高利润率。非行业上升期发生的整合，主要以减产能提高利用率，去库存增加利润为目的。这类整合是否确实能达到预期的效果呢？

情况1：整合的初衷是利用更高的市场份额获取更高的议价能力。

垄断议价的体现：总利润改善，产量不减

1901年的美国钢铁、1970年的新日本制铁，都是第一种情况的例子。二者整合发生的时间均为本国钢铁出口在争取国际市场份额的时间段，国内的绝对优势地位有助于企业专注国际竞争。

这一类整合相当于用国内市场垄断的超额利润支持国际市场份额的开拓，本质上和政府对钢铁出口进行出口补贴是一回事。在行业快速上升的时期，该方法确实有一定的推进作用。但并不是成熟行业的表现。

情况2：整合发生在行业上升期前。整合后有效利用潜在产能，迅速扩大企业规模。

欧洲90年代的整合以及2001年的JFE均符合这一情况。尽管整合的理由是当时不尽如人意的行业生存状况，但是整合后赶上较快的经济发展或海外市场拓展（主要是新兴国家的需求），使得这一整合通过最大效率利用产能获益。

这种类型的整合成功的关键在一个新的经济增长点，使得整合资源有用武之地。安塞洛米塔尔在金融危机之后表现受限则说明了这类整合的局限。

情况3：整合后企业试图关闭产能，但产能调整较缓慢，与不整合的情况下的趋势并无很大变化。整合的益处不大。

这是行业不景气时最可能发生的一种情形。从产能过剩时期做出整合决定，到通过市场监管者的反垄断批准以及被收购公司的董事会同意，平均时长在一年左右。在整合正式完成时，需求很可能已进一步走低，并未发挥整合的优势。

另一个非常重要的原因是，伴随人工成本越来越高，提高钢铁生产的效率很大程度上依赖于精简人员，整合管理层。但整合后的公司由于合并重复部门本身就不可避免裁员，要想顶住政府的就业保证压力进行更彻底的人员精简难度更大。毕竟行业整合大多也是经济不那么景气的时期，就业保障始终是政府考虑。整合后集中的裁员，往往比规模小一点的公司精简人员要困难。这很可能是我国未来一段时间内行业需要面临的难题之一。

情况4：整合发生在行业低谷前。整合后有效减产，改善了企业的生存状况。

由于有一定的提前量，伴随需求持续走低的结构性减产（产能减少，利用率大致不变）将节约企业成本，从而更好应付未来持续减少的需求。

日本钢铁行业在1973年石油危机之后的表现比较接近于这一情况。由于需要强大科研实力推动，整合后的行业调整较快，对经济冲击的应对较好。

3.整合效果

3.1集中度提高，行业更健康

行业整合的效果是否显著，首先取决于产业集中度是否提高。70年代日本和90年代欧洲形成五大钢铁集团（表4），整合较为成功。

以日本为例。到1978年日本300以上雇员的钢铁企业只占总数的2%，雇佣员工却占到61%。这表明，大量劳动力资源集中到少数竞争力强的大公司（表5）。注意这一集中度在2001年之前都是在不断下降的，与2001年日本钢铁行业新一轮整合相吻合。

日本的行业整合还有一个特殊之处：它发生在未能预料的73年石油危机之前，因此无意中是“预防”了行业下行的到来。尽管这次经济危机使得美国和日本的工业生产分别下降20%和14%，国内需求和出口都受冲击，刚刚整合完毕的日本钢铁行业还是通过产品调整、淘汰产能等手段顺利度过了危机，并在90年代前一直领先世界钢铁市场。这也充分说明集中度高的行业在受冲击时候的灵活性要高得多。

而美国自1901年整合后，行业集中度并无显著提升。2000年后美国的钢铁行业不断受进口冲击。1997到2002年，美国有35家钢铁公司申请破产保护。直到新一轮重组完成后，美国形成三大钢铁集团，行业集中度才相应提高（表6）。

我国的行业整合完全可以吸取经验，关注整个行业集中度提高而非一家独大、其余企业分散生产；通过大幅提高产能集中度，让行业发展更健康。

3.2产能升级是必经之路

落后产能终将淘汰，产能升级阵痛不可避免。越早完成淘汰，产业就越快减轻包袱加速升级。

以欧洲为例。90年代前，东欧钢厂投入产能大、开工率低。整合已有的固定资产投入，并结合先进的管理经验发挥潜在产能，以满足新兴市场不断扩大的需求，是这次整合主要的协同效应来源。

平炉炼钢因为投资大已逐渐被淘汰，其比例下降表示生产效益提高。电炉以废钢为主要原料，其比例结构性上升说明钢铁工业发展进入成熟期。欧盟（主要为西欧国家）一直是电炉比例稳步上升的态势（图9）；而非欧盟，特别是前苏联的东欧国家在90年代以前多为平炉，90年代的整合使得其平炉比例大大下降（图10）。2000年以后，仍为加入欧盟的主要是电炉为主的北欧国家，因此转炉比例发生较大逆转。

3.3长期来看可增加出口

若行业以出口为主，行业整合将带来净出口增长，主要原因是增强国际竞争力推动销售。例如日本70年代整合完成后以及2000年JFE整合后，净出口保持较高增长（图11、图12）。

若行业以满足当地需求为主，行业整合将先带来净出口减少，而后缓慢增加。主要原因是先减产降成本淘汰落后产能，再提高效率增强竞争力。图中净出口剔除了欧盟内部贸易。1990年欧洲走向统一后，欧盟内部需求较好，交易费用又低，大量钢铁产能都供给欧洲市场。90年代和2000年后两波并购潮都使得净出口先抑后扬（图13、图14）。

我国如果能把握机遇，成功整合，有助于做强出口，抓牢新兴市场新增钢材需求，意义很大。

4.不同整合模式业绩与市场表现

公司通过并购提升业绩的来源是协同效应。主要包括以下几种：

市场垄断。特征包括：一，产量不变，价格上升。拥有可观的市场份额和较强议价能力的垄断者才能保证二者的同时出现。二，价格歧视。利用定价能力，对国内和世界市场的购买者收取不同价格。

业务相近，充分了解对方的运作状况。两者整合之后通过精简人员、减少重复建设、联合相关科研成果，在该业务子领域做大做强。

双方互补。一方提供较低成本，另一方提供先进管理；或一方有大量产能未投产，另一方拥有发达的销售渠道。

跨国并购，规避交易壁垒，拓展海外市场。近年来美国、日本、韩国等在发展中的新兴地区投产合资企业，然后按一定比例分享产能，或直接供给当地市场的做法越来越多，也是充分利用相对低廉劳动力，并且减少交易成本的一种手段。但跨国并购的企业管理成本较高。

分散投资。扩展产品线，拓展不同的市场，稳定公司运营。但要注意，过分分散投资而在任何一个领域都缺乏领导地位的企业也是不可取的，因为投资者不会为可分散风险支付风险溢价。

下面对每一种协同效应的并购案例做分析，比较它们的不同特点与市场表现。

4.1市场垄断型不可持续

以钢轨为例，1898-1907年美国国内钢轨平均价格为每吨27.13美元，而出口均价只有21.43美元，差价达到5.7美元。这是典型的国内国际市场差别定价，证明美国钢铁在国内市场确有垄断地位。

美国钢铁成立前十年，出口稳定在全国出口量80%左右（图15）。根据Parsons（1975）的模型，美国钢铁形成对出口影响无明确方向（图16）。两者共同证明美国钢铁形成并非出口导向。美国钢铁在美国的市场份额也基本维持不变（图17），因而随着美国的总体粗钢产量在世界上的比例同步波动。

换言之，美国钢铁形成并没有生产效率提升、技术进步这样立即能提高盈利能力的因素。并购的协同效应来自减少竞争、规模效应、市场影响力。因为美国传统的自由市场观念，投资者对这一优势能否保持信心不大；因而，美国钢铁在整合完成的前7年不如大盘表现，前6年甚至不及钢铁板块总体表现（图18）。10年内高回报，更多是考虑到美国钢铁掌握大量上下游资源、拥有丰富产品线，分散了经营风险，为稳定性给予了更高的估值。

垄断地位形成的结果有两方面。其一，在整合后最初一段时间内，由于迅速提高的市场份额，盈利能力会显著改观。其二，整合后的新企业控制产量维持高价，缺乏增产动力，在行业发展、其他企业扩张后将逐渐失去原有的垄断地位。因此，形成垄断地位的钢铁行业整合并没有实质性的效率提高或技术进步，带来的盈利改观只是暂时的。

美国钢铁的并购说明，兼并不等于有效的整合。从整个行业看，将众多小钢铁企业合并后，技术创新、淘汰落后产能并不及时，规模的扩大并没有带来行业的进步，技术变革反而显得迟缓。这也为之后美国钢铁行业新一轮的并购埋下伏笔。

从以上分析可以得出，以获得垄断地位、提高议价能力为目的的钢铁行业整合，不仅在目前形势下不具备可行性，而且从长期来看，并不符合行业的生产规律和趋势。

4.2突出强项型效果明显

2000年后日本发生的两起重大并购是强强联合、专攻特长的例子（表8）。其中JFE突出科研实力与合并精简人员，新日铁住金强化高端产品及汽车供应商优势。

2002年日本的钢铁行业并不在最低谷，因此更多是战略性而非补救性质的整合。整合后的效果也很好说明了这一点（表9）。从02到04年，JFE粗钢产量从2995万吨上升到3113万吨；02到05年，毛利率从4.3%提高到16%。债务也减少了0.4万亿日元。当然，全球经济变好也是重要原因。

对新日铁住金的合并，曾经有过无法通过反垄断法案的担心，因为2010年日本普钢电炉厂共英制钢和东京铁钢公司合并的申请被否决。但事实上，两者的宏观背景完全不同。2010年日本贸易总额达128.04万亿日元，比上年成长21.2%。相对于09年贸易总额较上年减少33.9%，当时的日本当局认为对外贸易已复苏。而到了12年日本贸易额再减，强化本国钢企出口优势成为日本政府支持新日铁住金的重要原因。

新日铁住金的主要竞争对手是国际其他大钢厂，其效益的好坏与日本钢铁业出口的景气程度相关较大。而对日本国内市场份额较小的企业，合并更多是扩大规模增强生存能力。这种整合的效果不一定比让市场淘汰落后或低效产能来得直接。

新日铁住金整合一年，业绩提升效果有待观察（表10）。2013年日经指数涨幅达56%，新日铁住金仍能小幅跑赢大盘，说明投资者给予了足够信心（图20）。在整合后3年内大幅领先大盘的JFE同样有很好的股价表现（图19）。这说明突出原有强项的整合成功率高，比较受投资者追捧。

4.3优势互补型需谨慎选择目标

通过对比米塔尔对90年代收购钢厂的成功改造，以及塔塔钢铁收购科勒斯的案例，可以分析优势互补型整合的关键因素（表11）。

米塔尔在90年代的收购目标多为股价、业绩表现一般的钢铁企业，并选择合适的时机交易，降低整合的成本。1992年，米塔尔的前身LNM集团只花2.2亿美金便收购墨西哥的Sicartsa，其最初的投资为22亿美金。收购后的一系列改造和重组，使得原本开工率仅25%且没有订单的企业快速增长（表12）。1995年，又以低价收购前苏联时期生产扁材的第二大钢厂，哈萨克斯坦卡拉干达钢公司，通过设备改进和效率提高来提高产能。

从米塔尔的收购选择可以看出，其收购并不关注规模和市场份额的强强联合，而是发掘其认为最有潜力的收购对象实现价值发现。在行业周期的上升阶段，这一策略可以充分发挥改进产能、管理注入的优势。

塔塔钢铁收购科勒斯的效果相比较差（表13，图21），原因何在？其一，收购发生在07年，钢铁行业形势较好估值高，收购成本太大。其二，由于英荷工会力量强，裁员困难导致印度低人工成本优势无法发挥。其三，欧洲钢铁市场本就趋于饱和，扩展目标市场选择有误。塔塔钢铁的股价表现也体现了投资者的判断（图22）。

4.4拓展市场型要关注经济走势

拓展市场型的整合受宏观经济的影响非常大，在新日本制铁和安塞洛米塔尔的案例中表现得最为突出（表14）。

新日本制铁和安塞洛米塔尔的战略，都是以调高产量、扩大市场为赢利点。这类整合形成的企业可以看做贝塔值很大的资产，在宏观经济向好时盈利能力强，但经济下行时抵御能力很弱。从1981年开始日本经济增速放缓，新日本制铁不得不开始减产，利润率也开始降低。安塞洛米塔尔07年销售利润率为14.1%，而到2011年仅为7.6%，主要是因为产量比高产年份下滑25%。

70年代总产能增幅明显放缓，73年石油危机后更是如此。尽管产能不断增加，产能利用率却一路走低，说明新建成的产能根本没有充分利用。90年泡沫破裂后也是相同的情况，只是程度较70年代小。这与2001年后总产能下降，产能利用率提高的整合形成鲜明对比（图23）。因此，拓展市场型的整合对行业健康其实是不利的。

金融危机之后安塞乐米塔尔的盈利能力明显较弱（表15），也是因为在全球钢铁行业整体产能过剩的环境下，扩展市场型整合带来的资源无法得到充分利用。

和泛欧100指数相比，安塞洛米塔尔的波动更大。在销量较快增长的06-08年，收益大幅领先大盘。金融危机后缓慢复苏的09-11年，收益也略优于大盘。但受全球经济增长放缓影响，12年后收益落后大盘（图24）。至少到目前为止，安塞洛米塔尔的业绩非常依赖强劲的需求。

4.5丰富业务型不宜盲目求多

在行业发展遇到瓶颈时期，通过并购其他行业的公司扩展业务，也是钢铁企业常见的应对手段。蒂森克虏伯的案例，说明了多元业务型整合的局限性。

蒂森和克虏伯从1997年开始合作，1999年3月正式以共同体运营。其拥有钢铁、汽车技术、机器制造、工程设计、电梯等众多部门。尽管其他部门的表现使得集团的盈利尚可，钢铁部门始终没有获得新的突破，仍处在亏损状态（表16、图25），股价表现也较为一般（图26）。

到2013年，对业绩的不满演变成分离钢铁部门的提议。蒂森克虏伯的案例说明，钢铁企业单纯多元化业务，而不改造升级产能，只是暂时避开问题，并不是从根本上解决问题的整合方式。

4.6不同类型并购效果总结

总体来看，钢铁行业周期性很强，因此并购的效果受宏观经济波动影响很大。但排除这一影响，还是可以看出突出强项型成功的可能性最大，而拓展市场和垄断市场的策略在当前形势下都是不可取的。

钢铁企业估值不高。为满足被收购公司的股东，必须付出较高溢价。但同时钢铁行业利润率不高，能否收回成本尚存疑问。

CDS利差是特定企业债券的违约保险相对无风险债券的利息差。对于有债券发行的钢铁企业，这一数据代表了市场对企业经营风险的评估。CDS利差越大的企业风险越高，而对于经营良好、有效运作的企业，CDS利差较低（表17）。另外，行业整体情况与CDS利差也密切相关。

美国钢铁在上世纪由整合形成的垄断地位已基本消失，因此预期风险最大。欧元区的安塞乐米塔尔以及蒂森克虏伯均为后工业时期整合形成的巨型企业，整合部分消除了重复投资和低效运营分支，但同时受欧洲宏观经济影响，预期风险也不低。而日本的JFE及新日铁住金整合后生产线更为多元化，同时受日本汽车出口的稳定支撑，预期风险最小。

5.国内钢铁整合展望

对企业来说，并购能否为公司带来实在的盈利提升，从而拥有更好的股价表现，主要取决于三个方面。一，整合类型是否符合现在的行业趋势。二，选择的目标公司能否带来协同效应。三，完成并购所用的成本是否合理。

5.1行业已到整合关头

世界粗钢产量有三次大幅增长，分别来自美国、日本和中国的需求拉动（图27）。2013年全球粗钢产量已突破16亿吨，短期内出现一个体量、增速与中国相仿的经济体，大幅拉动需求可能性较小，随着中国粗钢增速不断下台阶，负增长的阶段已经不远，因此，钢铁行业尤其是国内已临近整合关头。

从2000年开始至2013年底，钢铁行业完成并购3763笔，交易总市值5002.6亿美元（图28），平均溢价32.13%（图29）。作为重资产行业，钢铁行业的并购规模在所有行业中居首位。在所有并购中，跨国交易占50%左右。

并购的总金额、数量、溢价，代表了并购的活跃程度。并购的高点出现在07年，交易数目和交易总额都达到最大。溢价基本与交易数目同步变动，略有滞后，可以理解为目标企业在观察到较强的并购意愿之后，会相应上调溢价要求。

从09年后全球钢铁并购开始逐年上升，我国也应把握住这波行业整合趋势。目前的全球整体并购平均溢价处在低点，我国的钢铁行业估值不高，都是整合的有利条件。

5.2预期未来地方政府阻碍会减小

一国或一个地区的产业集中度，与钢铁企业面临的全球化竞争强度没有直接联系。从全球来看，钢铁生产是相当分散的行业，没有任何一家钢厂能在国际市场上有绝对的垄断地位。和上游比较，力拓、必和必拓和淡水河谷三家公司铁矿石产品占国际市场的70%左右。同为金属冶炼的铝业、下游产业汽车的行业集中度也更高（图30）。

国内钢铁产能十分分散，前十钢企份额不足五成（图31）。我国钢企集中度低，面临激烈的国内国际钢厂竞争。不排除地方政府出于税收和地方保护考虑对跨地区整合造成一定阻碍，但从全国来看，整合是大势所趋，国企改革、环境治理、钢企连年微利、经济转型都为整合提供了有利环境，甚至不排除进一步的支持性政策出台。

5.3放弃落后产能，整合优质资源

“淘汰快，升级快”。产能过剩时期不应盲目整合。有效的整合必然先要经历一轮落后产能的淘汰退出，这一点非常重要，从这点来讲，国内钢铁整合尚未到最佳时机。欧洲是通过改造东欧钢厂，日本是通过科研发展新技术升级生产。过剩时期盲目整合，只是加强了低效产能的生存能力，反而不利于行业的优胜劣汰，这在我国尤其明显，不仅如此，地方补贴、偷税漏税、环保缺位实际都延长了这种低劣产能的生存能力，未来的整合，必须要偿还这些企业的历史旧账。这种企业被整合后效率不会得到立即提升，本质上相当于对效益好的先进企业征税，给被整合的落后生产效率企业提供补贴，是非常荒谬的，比如宝钢以前进行整合上钢系列钢厂。这也是我国国有钢铁企业之间整合的通病，以后如不尽力避免，历史照样重演，并不会给行业带来有多少益处。

突出强项与优势互补型整合在产能过剩形势下效果较好。做强终端产品、避免同质化竞争是可靠转型路径，提质量降数量是最直接扭亏为盈手段。建议选择有自身特殊优势的目标企业。如提供高端产品、利基产品；设备先进，环保配套齐全；与上下游长期稳定合作，有成本、销售优势等。

专注国内并购。其一，避免高额跨国管理成本。改善本国钢铁行业生态，国内整合效果更直接，且可借鉴日本经验。其二，并购发达国家钢厂风险很大。发达国家钢产量均已从峰值滑落，钢铁需求不旺难以寻求盈利突破。

存在发展瓶颈或资产利用率不高，而收购方又能利用自身原有资源盘活的，会是较有被收购潜力的钢铁企业。

5.4灵活选择方式，控制并购成本

换股优先。即使在行业整体估值偏高时期，企业本身股票也价值更高，因此换股相对现金部分对冲了行业并购过热带来的过高成本风险。另外，换股减少企业现金流负担。

并购所用杠杆不宜过高。融资成本对钢企的整合分为即期影响和预期影响。在整合交易时，资本市场的即期融资成本较低，对于涉及现金支付的整合是利好消息。整合后钢企的杠杆提高，若市场预期未来的融资成本会上升，会对高负债钢企能否从整合中获得足够好处产生质疑。

收购溢价不宜过高。钢铁行业周期性极强，公司个体差异远不足以战胜经济周期。不应过分关注协同效应而忽视收购成本，导致行业萧条期债务负担过重。

关注并购时的主要财务比率，不宜与资本市场过度偏离。2007年塔塔钢铁并购科勒斯时，收购价格为9倍EBITDA，高于同期米塔尔收购安塞洛的5倍EBITDA。因此收购刚完成时股价大幅下降。

在并购成本过高时，利用其它方式合作。以合并前的新日铁住金为例（表18），企业形式上不合并，但通过互相持股、生产和业务协调深度合作。企业通过协议达成战略联盟，比行业协会协调和行业自律可靠，可作为并购的铺垫。

风险提示。在中国进行并购，需要留意政策的多变性，以及目标企业的尽职调查。