金融去杠杆“牵一发而动全身”，市场敏感且反应相对“剧烈”。因此，从近期一系列的监管表态来看，为避免去杠杆过程中形成新的风险，未来很可能会根据市场的实际情况，来调整调控政策的力度和节奏。但是，政策操作的灵活性，并不意味着政策方向的转变。

　　金融去杠杆目前处于什么阶段？未来将如何演绎？去杠杆的周期有多长？有没有一条最佳的解决路径？上海证券报特别邀请长期关注这一话题的多位国内专家，跟我们一起深入探讨。

　　去杠杆已取得初步成效

　　监管部门正调整节奏

　　上海证券报：金融去杠杆目前处于什么阶段？从金融去杠杆引发的市场效应以及监管层的表态来看，是不是步骤可能有所放缓？

　　曾刚：首先要明确的是，金融去杠杆并不是指金融业规模收缩或对实体经济信贷支持力度的下降，也不是指对所有金融业务和所有领域不作区分地进行限制。

　　在我们看来，金融去杠杆的提法，应从两个方面理解：一是金融业的规模扩张速度与实体经济发展相适应，这意味着货币信贷增长应维持在一个合理水平以内。二是压缩与实体经济无关的不当创新，尤其是对以监管套利为目的的各类业务，应加大治理力度，逐步消化存量、严控增量。

　　就以上两个目标而言，今年以来的金融去杠杆已经取得了初步的成效。货币信贷增长方面，广义货币增速明显下降，影子银行的信用扩张效应已得到有效遏制。不当创新方面，随着市场利率中枢的上行以及监管强化，也得到了有效抑制，业务增速明显下降。不过，考虑到存量业务的消化需要一定时间，现有政策方向仍会持续。

　　在监管趋严、货币政策转向稳健中性的过程中，原有的扩张速度较快或套利业务比较激进的机构，在短期内会感受到较大的压力，进而对整个市场的情绪也会产生影响，可能导致市场波动的加大。为避免去杠杆过程中形成新的风险，监管部门会根据市场的实际情况，来调整调控政策的力度和节奏。

　　但是，政策操作的灵活性，并不意味着政策方向的转变。从中长期来看，步骤缓急并没有太多实质性意义。对机构而言，根据去杠杆的政策方向进行更为积极、主动的调整，可能是更好的策略。

　　鲁政委：从目前的理解来看，还无法确知去杠杆政策的数量目标。如果从定性的角度看，去杠杆要经历“三部曲”：首先是要力求做到耳聪目明，然后是颁布新规范，最后是出台处置存量方案。

　　目前还在第一阶段。当然，在自查、上报的耳聪目明阶段，去杠杆其实已经在进行了，比如，4月份以来NCD（同业存单）的净发行量已是负的；又比如，从最长作为理财基础资产的各类企业债收益率与理财收益率之间的利差看，目前已经回到较高水平完全可以不加杠杆而达到客户收益；还比如，5月份M2增速已跌破10%，从其结构看，主要是“股权及其他投资”开始被压缩，这一可能与委外的压缩密切相关。上述数据显示，金融市场的去杠杆，也已经出现了明显进展。

　　这些进展主要集中于流动性相对比较高的领域，流动性相对比较差、难以迅速调整的领域，则是去杠杆的攻坚地带。为保证金融市场的平稳，必须要花更多时间来平稳消化。所以，最近已经显示出政策部门正在调整节奏，但节奏的调整并不意味着目标的改变。

　　在进行微观去杠杆的同时，也不能忽视宏观杠杆率的问题。利率水平越高，宏观去杠杆就越不容易，需要把握好两者的平衡。

　　俞平康：从去年末到现在，金融去杠杆已经历时两个季度。一个很肯定的答案是，从市场效应和监管表态来看，金融领域的去杠杆至少已行程过半，但实体经济领域的去杠杆还有很长的路要走。美国、欧洲的实体经济去杠杆都至少历时6年以上。从国际经验来看，我们的实体经济去杠杆之路可能才刚刚开始。

　　实体经济领域的去杠杆周期要多久？有几个不同的情景假设。如果是纯粹依靠市场的力量，那么和欧美市场一样，至少要历经六七年的时间；如果政府推进去杠杆，大概需要3至5年时间；但如果政府去杠杆的思路仅仅是为了防风险、避免风险爆发，这反而可能会延缓去杠杆的周期。

　　去杠杆有成本

　　不同领域合理杠杆水平不一

　　上海证券报：金融去杠杆不是去到零，您认为到什么水平才算合理？

　　鲁政委：金融天然有杠杆，杠杆去到零，就相当于不再需要金融一级市场、二级市场、衍生品市场的存在。这也会大大降低资源配置效率。但这显然不是政策当局的本意。因此，对金融去杠杆的正确理解是把杠杆控制在合适的范围内，避免出现系统性金融风险。

　　金融杠杆仿佛车速，开得太慢没效率，开得太快易翻车，关键是要有一个合适的车速。从宏观到微观，以及金融微观的不同领域，合理的杠杆水平要求各不相同；对同一领域，在不同的经济周期和行业周期阶段，杠杆率水平也会存在差异。

　　俞平康：去杠杆并不是完全去掉杠杆，任何一个经济活动没有杠杆是不可能的。往往经济越繁荣，就越存在加杠杆的内生动力。但我们目前所面临的问题是，杠杆被加在了低效的领域或部门，比如，很多信贷资源不断流向僵尸企业和高能耗、低产出的国有企业，这是不健康的杠杆。此外，金融领域里的资金链条不断被拉长，拉长以后，资金就在金融系统里面空转，输送到实体经济的速度就变得越来越缓慢。

　　因此，去杠杆的过程，不光是做减法，还要做好加法。金融去杠杆是一个做减法的过程，传导至实体经济则是一个做加法的过程。就好比是大禹治水，不能光“堵漏”，还要进行疏导，这样经济增长的内生动力才会增强。所以真正要解决金融支持实体经济的问题，本质上还是要找到“做加法”的载体。

　　上海证券报：金融去杠杆的一大目的可否说是为了经济去杠杆？就目前您了解的情况来看，金融去杠杆是否传导到了实体经济？另外，目前普遍反映房贷发放周期长，除了房地产调控因素外，另一重原因是很多银行没额度，这与金融去杠杆是否也有关系？

　　曾刚：金融去杠杆部分对应着实体经济的去杠杆，尤其是指限制与僵尸企业、信贷政策限制领域（如地方政府融资和房地产业等）相关的各类融资业务。限制这些融资，不仅能够控制信贷扩张，还能有效抑制潜在风险的形成，有助于中长期的金融稳定。对这些融资主体，融资成本上升是抑制其杠杆扩张的必要条件，不宜过度解读。

　　至于房地产按揭，本身就属于收益比较低的业务品种，加之贷款期限较长，利率风险突出。在资金成本上行的情况下，银行减少对按揭贷款的投放，而将有限的资金投入其他收益更高，流动性更好的资产，是非常正常的选择，不能简单理解为银行缺乏信贷额度。就目前而言，金融去杠杆对一般性企业融资成本的影响还不算明显，未来的情况还需进一步观察。

　　鲁政委：去杠杆是有成本的，那就是企业融资成本在第一阶段会出现一定的上升。货币政策执行报告披露的第一季度企业贷款加权利率显示，第一季度企业贷款利率较去年末出现了大约相当于一次加息幅度的提升，预计在未来几个季度还将继续提高。在一定的范围内，这种利率的提高有利于“去僵尸”，但如果超出一定的幅度，就可能伤及更多正常的企业。

　　金融去杠杆应避免操之过急

　　要给市场消化时间

　　上海证券报：目前来看，去杠杆的主力在银行，但资本市场反应最明显，可以说，金融去杠杆牵一发而动全身，如果节奏把握不好可能会引发哪些风险？要怎么避免去杠杆引发新风险？

　　曾刚：金融市场（尤其是债券市场）的运行与货币流动性状况密切相关，本身就是对监管变化反应最为敏感的领域。因此，去杠杆的政策引发债券市场和资本市场的调整并不让人意外。

　　货币政策转向和监管趋严过程中，流动性风险相对会比较突出。但在过去几年中，中央银行已经建立起比较完备的流动性管理体系，覆盖了各种类型、各种期限的流动性支持工具，完全可以实现对各种流动性风险的管理。在这种背景下，并不存在发生系统性流动性风险的可能。当然，如果各监管机构之间的政策协调进一步完善，相关风险还可以得到更有效的控制。

　　目前来看，去杠杆对金融机构的影响虽然很直接，但还不至于引发新的风险。反倒是过去几年中，投融资行为比较激进、杠杆水平较高的一些实体企业，由于融资成本显著上升，加之自身的风险抵御能力有限，有可能因为资金链断裂而形成新的信用风险。对此，政策部门应予以关注。

　　鲁政委：虽然从体量上说，银行业规模最大，但金融去杠杆的主力在银行的说法，并不准确。其实去杠杆的政策要求全面覆盖了所有金融领域。节奏把握不好，容易出现因处置风险而诱发的新风险。要避免这种风险，最为重要的是要“完整”执行“新老划断”，避免片面；同时，要给予市场更多时间去逐步调整消化，避免操之过急。

　　俞平康：如何避免去杠杆引发新的风险？我认为，要避免“踩一下刹车再放开”的传统一维思路，要避免疾风骤雨似地去杠杆。本质上，有待于可激发经济增长动能的综合性改革措施的出台。应温和有效地去杠杆，一方面要坚持去杠杆的大方向，另一方面要及早与市场进行沟通，这是非常有必要的。不能简单地只在金融系统去杠杆，更应从金融支持实体经济的角度出发，做好加法，真正引导资源支持实体经济，这才是当务之急。

　　我认为，去杠杆的最佳路径就是市场化改革。市场化改革的核心是，引导资源向最有效率的地方，即投入产出最高的地方流动，促进资源的有效分配，这是改革和化解杠杆的核心。

　　宏观杠杆率（GDP/信贷）的倒数就是资本回报率，当整个资本回报率在不断下降且下降的原因是生产效率越来越低、资源利用率越来越低的时候，在这样的背景下，杠杆率自然会被动抬升。最本质的解决办法就是，提高资源的配置效率、使用效率，这就需要市场化的改革，特别需要国企改革、财税改革等主导的一系列改革的推进。

　　上海证券报：整个保险业这两年来强调“保险业姓保”，无论是从负债端还是资产端，都体现了去杠杆的监管意图。保险行业是否存在杠杆过高的问题？去杠杆化操作将给保险行业带来哪些影响？如何避免去杠杆率操作过程中可能会对行业和市场的稳定性造成不利影响？

　　俞平康：总体来说，国内保险业的杠杆率还是比较低的。只是之前一些激进的保险公司通过销售中短存续期产品来进行激进投资，但是随着保监会相关监管政策的出台，这些激进保险公司的杠杆得以清理，相对来说，监管规范执行还是比较早的。所以本质上来说，保险系统的经营还是比较规范的。

　　急速去杠杆已告一段落

　　监管将多方面引导平稳去杠杆

　　上海证券报：金融去杠杆对目前金融生态会带来什么影响？预期未来监管方面还会从哪些方面引导金融平稳去杠杆？

　　鲁政委：金融去杠杆对金融生态的影响主要是：第一，在当前总体仍然是分业监管的体制下，促使不同金融机构回归本源；第二，促使金融行为、产品更加规范、透明；第三，促使金融基础设施加强互联互通，特别是数据统计更为完整全面。

　　预期未来监管者会从以下方面平稳去杠杆：首先，摸清底数；其次，根据掌握的全局情况，灵活掌握节奏；第三，拉平监管标准，避免监管套利；促使金融产品更加简单化和透明化，确保未来风险可查可控。

　　俞平康：到目前为止，金融领域的去杠杆至少已行程过半。之后，我们预计信贷政策会维持，未来可能会在地方融资平台、PPP等方面加强监管。总体上看，在债市、资本市场的急速去杠杆已到了告一个段落的时候。

　　（备注：俞平康 长江养老保险公司首席经济学家、中国保险行业协会首席金融市场专家

　　鲁政委 兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家

　　曾刚 中国社会科学院金融所银行研究室主任）