窦玉明认为短期的暴跌已经接近尾声，目前上证指数合理偏低，而创业板偏高。看好中国的新兴消费品行业以及传统产业的并购机会。

　　来源：价值线

　　8月9日，极少在公众场合发声的基金业大佬、中欧基金董事长窦玉明在苏州金鸡湖畔对面中国的富人们作了一场“纯干货”演讲。

　　窦玉明称，目前流行的所谓“选股加选时”的操作策略是“伪投资策略”，他说，从业21年，从未见过真正能高抛低吸的人。

　　演讲中，他坦陈，目前大部分私募基金的交易策略仍是依靠“内幕消息”。

　　他同时澄清，对于前段时间公募基金的暴跌，并非是由于国家限制减仓造成，“如果能判断出来趋势，谁不减仓啊”!

　　以下为演讲全文：

　　简单谈下未来的投资机会。我认为，短期的暴跌已经接近尾声，长期需要看改革进程，我自己挺乐观。中国非常丰富，市场大，各地区的发展也都不一样，有的地区经济水平可能已经进入发达国家了，有的地区还是落后国家水准。在这样的环境下，肯定有好的公司可以选出来，比的是选股的能力。

　　A股走势就看资金面和改革预期，这轮牛市就是资金推动起来的，而且推得很快。我个人认为，资金还会进一步宽松，因为整个经济的基本面，是很难乐观的，而且未来几年，也难有大的改善。所以，没有别的招儿，只有中国版的QE，只能放钱，我们会看到用各种方式来放钱。

　　长期看好的原因，一个是利率比较低，有好的公司，还有居民的财富需要由间接投资向直接投资转变。

　　前段时间股市暴跌，台湾也发生过类似的事。但仔细看，跌下来之后，反弹也基本平稳了，过程中反而产生了很多投资机会，很多股票涨了很多。

　　具体的机会，跟大家一样，我很看好中国的新兴消费品行业。另外，我还看好传统产业的并购，如果传统产业集中度提高的话，机会很大。包括江苏的很多小企业，如果它的市场集中度提高，真正成为市场龙头企业，也会有很多投资机会。

　　A股市场，上证指数合理偏低，而创业板偏高，投资创业板需要小心。一个股票1000倍市盈率高不高？不一定高，可能低。但一个市场200倍市盈率高不高，肯定高，100倍也高。一个市场有那么多股票做样本，不可能长期在高位挺着。所以这次为什么跌？很简单，它无非就是高了嘛，最主要原因就是太贵了，加杠杆什么的都是触发因素。

　　买好公司，要做好短期亏钱准备

　　芒格曾经说过一句话，每一个行业都是针对其他行业的共谋。他是说，每个行业都有行业内的秘密和做法，它用信息不对称来获取针对其他行业的优势。资产管理行业，也存在这些问题。只是随着互联网的发展，利用信息不对称来获取优势越来越难了。

　　不管是投资者、基金公司、私募基金、第三方机构，二级市场很多的概念都是混乱的。从1994年到今天，我的投资生涯已有21年，只做了一件事——炒中国的A股市场。我经历了很多次熊市牛市，自认为对市场还有些认知。

　　投资二级市场的回报到底从哪儿来的？简单来说，两个来源，一是从上市公司价值增加本身获取，第二从其他“傻瓜”身上挣的，这属于“零和游戏”。

　　第一类专注于从上市公司价值增加策略，与第二类从其他傻瓜身上挣钱的“博弈”策略完全不同。我很少发现两方面都做得很好的人，一般来说，投资策略还是要专精于某一个方面。

　　PE和VC，通过公司本身价值的增加，挣的是第一类的钱。这两年PE和VC挣了一笔意外之财——没想到中国市场会这么“疯狂”的价格，能在那么高的位置卖出，他们既挣到了公司价值增加的钱，也挣到了市场过分高估泡沫的钱。

　　专注于从上市公司价值增加策略主要是找好公司。公司业绩不断增长、利润不断增长，股价必然会涨，时间问题。这是世界上做二级市场投资的主要策略。百分之九十的钱要从这里挣，百分之十的钱，甚至更少的钱，靠投资者“博弈”去挣。

　　中国情况特殊，上市公司价值增加的状况并不令人满意，由于种种原因，比如，上市公司质量不好、对坏人惩罚不利、发行价过高等等，A股的博弈策略甚至成为主要策略。大家更多的关注，找个其他“傻瓜”，利用信息不对称、利用技术、利用专业经验等等，去抢他的钱。

　　如果中国资本市场有未来，我相信，第一种策略最终会成为主流策略。这种策略非常简单，就是选最好的公司持有。典型的，国外的巴菲特就是这策略，其次，国内的公募基金是以这个策略为主，也有走偏的。其实目前国内基金那么高的换手率，变第二种策略，走偏了。第三类，中国大部分的私募基金声称依据第一种策略，自下而上选股。

　　这种策略的优点是，1、长期复合回报非常高；2、市场容量很大。缺点，没有办法规避短期波动，回撤很大。如果你投了这种产品，就要做好短期波动很大，亏很多钱的思想准备。短期的波动是这种策略天生的弱点。如果想回避这种风险，也很简单，你不能买这种产品。

　　PE是如何防备这种波动的呢？实际上，它的波动也很大，但由于直接锁定，没有价格，你看不到。二级市场不一样，每天都有价格，对心态会造成冲击。

　　为什么说长期回报高呢？它的长期回报比第二种“博弈”策略，长期回报高，无论美国和中国都一样。巴菲特几年前跟一个对冲基金打赌——对冲基金是基金中的基金，打赌的内容是，他选五支对冲基金，巴菲特选指数与其比较，看十年之后，谁能挣更多的钱。没到十年呢，只过了几年，对冲基金经理就已经认输了，他发现没法跟相对回报的策略去竞争。

　　博弈策略，这是个零和游戏

　　另外一类，专注博弈策略，这是个零和游戏。这个零和游戏的本质就是你挣的每一分钱，市场都有一个人输钱，加起来等于零。这种策略怎么去挣钱，有很多招数。

　　第一种，典型的，比如内幕信息。不管是公募私募，有些人就是采取这种方式，我知道信息比你早，我知道十送十，甚至十送十就是我跟企业老板一起商量的。我那么多年观察下来，利用信息的不对称打“时间差”，这是很多私募基金获利的最主要来源。

　　第二，利用其他投资者的情绪套利，中国投资者普遍喜欢追涨杀跌。根据散户投资者的非理性情绪，在你贪婪的时候卖给你，在你恐惧的时候买进去。这种短炒策略，很多高手也做得不错。

　　第三种，通过交易优势套利，强大的电脑、更快的速度。很多高频交易做得不错，就是利用这种策略。它是如何做的呢？它是在大量的交易发生之前，比如基金要买一千万股，它能识别出来，抢在你前面买进去，它挣的就是你买股票造成的冲击成本，所谓“价差”。

　　另外一种策略是全球宏观策略，比如索罗斯的产品。这个不多说。

　　专注博弈策略，花样非常多。这类策略的好处是有绝对回报，业绩稳定性好，波动低。

　　在此，我先澄清一个概念，什么叫“绝对回报”，什么叫“相对回报”。按时间段分，“绝对回报”是指每一年都挣钱的产品。如果不能保证每一年都挣钱，它可能就是相对回报产品。“相对回报”产品怎么变成“绝对回报”呢？拉成了三年、五年、十年，它就一定是绝对回报。相对回报不能保证每一年都挣到钱，因为它短期内波动非常大。

　　做高频交易的对冲基金，它可以做到每一天都挣钱。刚刚上市的美国一家做高频交易的公司，做了差不多十年、二十年了，只有几天是亏钱的。

　　我还见过一个海外华人基金经理，他告诉我，在他职业生涯的十年里，每一天都没有亏过钱。这叫绝对回报。

　　你说十年内挣到钱了，这不叫绝对回报，因为你没有保证在比较短的时间内挣到钱。

　　其次，还有一些低频的绝对回报策略，比如套利。套利不是每天都挣到钱，但是可以做到什么程度呢？一年十二个月，十个月赚钱，两个月亏钱，每次亏钱不超过两分钱，每年保证不亏钱。

　　但现在很多私募基金，宣称是绝对回报，市场跌了40%，他也跌了25%，这叫绝对回报吗？我觉得不是。

　　你需要弄清楚什么时间段内的绝对回报，一年，一个季度，还是一个月。

　　绝对回报策略比相对回报要低，为什么？因为这个世界是公平的，你想每天、每个季度、每年都挣钱，你要付出的代价就是它的长期累积回报要低一点。追求绝对回报的海外对冲基金，我们那么多年看下来，顶尖高手一年的投资回报率大概是15%，10%就已经非常优秀。不同的东西，要用不同的方法要求、考核。

　　“选股+高抛低吸”的“混合策略”根本就是鬼扯

　　再谈一种非常流行的“混合策略”。无论是追求绝对回报的，还是相对回报的基金经理都在干的事儿，我叫“伪投资策略”。

　　很多产品宣称追求绝对回报，他们用什么招实现呢？用了两招，第一招选股。自下而上选股，找到好公司长期持有。但这招跟绝对回报是配不上的，这招是长期能挣钱，但短期不一定挣钱。第二招，市场时机选择。他们告诉投资者，我股票选得很好，但市场波动很大，我如何能盈利呢？我在市场低点卖出去，在高点接回来，听起来很好，但这招，我从业21年了，还没见过会用这招的。就目力所及，我从未见过真正能高抛低吸的人。不管公募、私募，不管是谁，说得再好听，都是今天对明天错，最后的结果，百分之五十对，百分之五十错。

　　所以这两招，选股再加上时机选择。第一招，选股。这是不能获取绝对回报，只能获取相对回报，或者说是长期的绝对回报；又用一招，选时。这招根本就不是招，瞎蒙的。两招混用，有什么结果呢？

　　我们看一下，公募基金公司有一些产品叫灵活配置基金，这是可以追求绝对回报的。大部分，甚至百分之百的私募都宣称自己能获取绝对回报，但市场跌了40%，它也跌了20%。真正好的海外对冲基金，跟市场的相关性非常低，市场低40%，它可能只跌2%，甚至可能还涨呢。

　　看看我们今年最大的回撤，平均中值，私募基金平均25%。公募基金中的灵活配置基金，插句题外话，大家都说公募基金不能减仓，错。刚才有人问，是不是国家对你们有限制，没法减仓?不是这样的，是实在判断不出什么时候应该减。如果能判断出来，谁不减仓啊！所以公募基金今年以来跌幅45%。

　　今年以来的收益率，私募是16%，公募是31%。私募基金跌得少，但涨的也少。到底如何做到的呢？它做到这一点其实也很简单，它平均仓位始终就很低，它只不过是一只30%的股票加70%债券基金。

　　为什么私募比公募跌得少？绝大部分私募采取选股加时机选择策略，平时就是低仓位，股票30%，债券70%。公募基金中的灵活配置基金采取，股票60%，债券40%。公募基金则是80%股票，20%的债券。为什么股票型基金跌得最多涨得最多；公募基金中的灵活配置基金涨得相对少一点，跌得也相对少一点；私募涨得少跌得也少？就是因为股票和债券的比例不同。

　　引申出另一个话题，我们干嘛要花钱去买70%，以债券为主的基金呢？如果私募基金的2%基本管理费，加20%的业绩报酬，但它背后的实质就是个灵活配置基金，这种收费是不是合理呢？

　　未来私募基金会产生分化。未来不应该分公募、私募这样的划分，应该按照绝对回报、相对回报这样的策略来分。如果真正做绝对回报，主流不能采取自下而上的选股思路来做。如果做相对回报，就应该注重选股。现在的情况非常“混搭”，该做选股策略的，天天炒来炒去，该炒来炒去的对冲基金，又变成了价值投资者。

　　买基金，光看业绩排行和基金经理是错误思路

　　提醒大家，买基金不要太看重短期业绩，追求这个没有意义。我做了个今年业绩和去年业绩的相关性图，但是看不出任何规律性。现在投资者选基金都盯着半年业绩好、一年业绩好，我觉得这是完全错误的方法。

　　对于公募基金，你看一个基金经理，5年才有第一个业绩，几个5年才能证明他好，可能20年过去了，基金经理都换了好几茬了。不要过于关注基金经理，取得业绩的不是基金经理一个人，他只是站在前台的。

　　费率问题，什么样的产品做什么样的配置，高频交易，或者对冲基金，做得好，收50%的业绩报酬都合理，但你要是选股的，收20%的业绩报酬要是说合理，那需要选股水平特别特别高的，一般人收那么高的费都不合理。