风险敞口的动态对冲策略

　　津投期货公司 孙伟 赵广钰

　　了解期货市场的人都知道，期货是把双刃剑，用得好就能为企业服务，实现企业稳健经营的目标，但是用不好，不但达不到稳健经营的目标反而会召来不应有的灾难。我们先来看一个失败的案例。

　　1992年，德国MG集团美国子公司MGRM为了与客户维持长远的关系，签订了一份10年的远期供油合同，承诺在未来10年内以高于当时市价的固定价格定期提供给客户总量约1.6亿桶的石油商品。针对上述巨大的多头敞口，MG集团通过堆叠和滚动对冲的方式建立了一系列的期货多头头寸。但是石油价格自1993年6月开始从每桶19美元跌至1993年12月的15美元，MGRM的多头头寸面临庞大的保证金追缴，但其长期供油合约收益还未实现，庞大的资金缺口逼迫子公司向母公司寻求资金援助。最终子公司投资不当给母公司造成的10亿美元损失无法弥补。这个案例说明了一个重要的道理“利润是幻觉，而现金流才是现实”。

　　一、企业进行风险对冲的目的：

　　企业参与期货风险对冲的目的简单讲就是“两锁一降”。即是锁定原材料的成本，锁定产品的销售利润和降低原材料或者产品的库存和成本。但具体到实际的企业运营和生产过程中，这几个要素并不是完全割裂的，基本上是边采购，边生产，边销售，是一个动态的过程。因此要密切关注规模和价格上面临的风险，这就是企业运营的敞口风险。即所谓敞口头寸，就是净头寸。敞口头寸＝现货购进库存+期货多头持仓－已签署的销售合同－期货卖出持仓。所以说企业风险管理什么？就是管控敞口头寸的规模和它所面临的价格风险。规模和价格取决于对行情的判断，假设企业存在一个空头敞口（如库存），那么在熊市当中我们敞口最好完全封闭，但是牛市当中我们敞口尽量打开，在平衡市当中我们应该留一部分敞口。只要有敞口，就面临着价格风险；当然同时也面临着价格有利时的利润，这是一样的。就是说利润和风险都取决于你敞口的规模和当时的市场价格的趋势，企业每天都需要评估这个敞口量在当前的价格趋势和未来趋势下，会使我们的企业面临多大的风险。

　　二、具体操作应遵循新型动态对冲理念

　　目前国内传统意义上的套期保值的概念，主要是指套期保值的四大原则：方向相反、数量相等、品种一致、时间相近，但企业在实际操作中过分遵循这些原则，就比较僵化。在新的经营环境面前，传统套期保值理论的局限性越来越显现出来，而且是越来越大。按传统的教科书理论去做，越来越行不通，越来越难了。其实也不是我们不愿意按教科书说的做，而是因为传统的套保理论局限性太多，有时候甚至可以说没这种好事轮到我们头上。什么意思呢？就是市场上没有说我买了10000吨的铜，期货市场就有高于买价的，而且高于我的资金利息，高于预期收益，然后简单地把它在期货市场上一卖，就能赚到钱，很难，几乎没有这样的好事。甚至还会出现前例所举的德国MG公司的情况，期货的亏损头寸需要大量的现金流保护。

　　随着期货市场不断完善以及工具运用的成熟，发展成为现代套期保值——动态对冲,即投资组合、风险对冲、资产配置综合运用，现代套期保值不同于传统套期保值对价格的规避和价差风险控制，而是基于对价格风险进行合理有效管理，将现货市场和期货市场的交易作为一个组合投资，以保值的思路建立头寸，按套利的思路管理头寸，不一定完全按照期货现货业务时间上一一对应的方式参与套期保值，而是按照净风险敞口的方式参与该业务，企业在实施套保过程中更加宽松和灵活。

　　现代套期保值强调的是“风险管理”，而不是“风险转移”，具体表现在以下两方面：

　　第一，从风险控制角度来看，现代套期保值理念认为，完全承担套期保值中期货的亏损是不必要的。期货市场上的亏损最终也会体现在企业的利润上。现代套期保值通过期货市场头寸的合理组合，可以在保证利润的前提下，将期货的亏损降到最小或者控制在可控范围。

　　第二，从资产配置角度来看，现代套期保值通过期现组合投资的方式为企业赚取更多利润，将现货市场与期货市场的头寸都作为企业资产来看待，资金在现货期货灵活配置，实现最大效用。

　　不论是从风险控制角度，还是从资产配置角度，现代套期保值理念强调的目的是降低成本，稳定利润并获取超额利润，追求利润的适度扩大化，新型套期保值成功的标志不再是锁定利润，降低成本，而是得到低于同行业其他企业的成本，从而获取高于同行业其他企业的利润。

　　三、动态对冲策略的实际应用

　　（一）动态对冲策略的基本内容：

　　动态对冲策略是以企业的风险敞口为核心，追随期货市场对应品种的趋势，通过不同时间周期的趋势变化，调整对冲比例，以达到动态对冲的目的。简而概之动态对冲是以敞口为基数的顺势“投机”交易：

　　（1）趋势的追随是通过规则化的客观性交易实现。实践中，我们采用了美国著名的Advanced_GET交易平台，根据趋势追随的技术指标，分别实时指示短期（小时）、中期（日线）、长期（周线）的趋势信号。

　　（2）根据风险敞口对应期货品种的波动特点和敞口处理的周期长短，确定不同趋势信号组合下的对冲比例。比如在短中长周期均为空头信号的情况下，空头对冲比例接近100%，而多头对应比例接近0。

　　（二）原材料采购的多头对冲案例

　　2011年，我们在对国内电缆企业进行风险管理时将“动态对冲”应用于实践之中，由于国内线缆企业一般签署的是闭口合同，招投标的报价都是按照当时各种原材料的市场报价测算出来的。因此企业面临的是原材料涨价的单向风险敞口，企业需要规避原材料价格上涨的风险。下图是该企业每日统计的风险敞口：

风险敞口的动态对冲策略

　　2011年3月-11月期间，上海铜价格从70000元/吨下跌至55000元/吨，如果该线缆企业采取传统的套期保值理念，在签订销售合同后立即进行相关买入套保的操作，虽然实现了期现两边的对冲，但势必会出现期货操作账户的巨大亏损，而其他没有参与期货的企业的利润率就会超出该企业很多，对冲后虽然利润稳定了，但丧失了行业竞争力或者说是弱化了行业竞争力。我们实际采取了动态对冲操作，根据行情不断调整在期货市场和现货市场的头寸，达到了下图显示的良好效果：

风险敞口的动态对冲策略

　　（三）产成品敞口对冲案例

　　2014年，我们对一家钢坯生产企业通过动态对冲的方式进行风险管理。该企业生产过程中同时存在原材料价格上涨与钢坯价格下跌的风险。依照传统的套期保值理论，应当在制定生产计划的同时在期货端参与套保：即做多焦炭与铁矿石，同时选择螺纹钢期货作为替代品进行空头套保。但由于焦炭和铁矿石一直处于下跌趋势，因此原材料的多头敞口一直保持低比例的期货对冲比例，而终端产成品钢坯的价格持续下跌，我们依然沿用动态对冲，对钢坯利用上海螺纹钢期货进行空头对冲。根据上海螺纹钢期货价格波动特点及企业生产销售周期，将行情分为不同级别，根据不同级别内行情走势，对敞口头寸进行管理。其中小时级别套保头寸最高占全部敞口头寸的50%，日线级别为30%，周线级别为20%。下图为2014年7月28日至7月31日期间螺纹钢动态套保敞口持仓比例变动情况：

风险敞口的动态对冲策略

　　下图为全年钢坯价格螺纹钢期货价格与空头敞口持仓比例图：

风险敞口的动态对冲策略

　　操作中将期货端的空头头寸作为企业资产的一部分同现货头寸相结合，做整体风险管理，在价格趋势不利的时，增加期货端空头头寸，在价格出现上涨时，减少期货端空头头寸，将期货头寸作为企业的一份特殊的金融资产，进行风险管理。全年收益曲线如下图：

风险敞口的动态对冲策略

　　2014年年初，现货初始价值5.96亿元。至2014年年终，现货价格下跌27%，现货权益净损1.58亿元。2014年年初，期货初始权益1亿元，至2014年年终，扣除交易成本及持仓成本后，期货权益净增1.38亿元，弥补了现货端87%的亏损。套期保值目标基本达成。整体来看，在原材料端，铁矿石价格由年初133美元/吨跌至年末70美元/吨，焦炭由年初1470元/吨跌至年末1090元/吨，原材料成本大幅缩减。而在销售端，虽然钢坯价格同样大幅跳水，但由于期货端盈利显著，亏损极为有限，如若说传统的套期保值帮助企业锁定生产利润，那么现代套期保值也就是动态对冲帮助企业在降低生产成本的同时，获取远高于同行业其他企业的超额利润，增强了企业的竞争力。

　　四、结论

　　期货市场和期货业是现代经济中的战略产业，期货事业和套期保值业务在中国还是一项蓬勃发展中的新事业。利用期货市场开展风险管理这既是世界潮流和趋势，也是摆在众多企业面前的一个亟待破解的课题。在竞争激烈的当下，依靠期货市场锁定企业运行成本与利润仅仅是企业对套期保值的基本要求，而如何利用期货市场为企业取得超额利润，增强竞争力成为企业对期货套期保值新的要求。津投期货公司在现代套期保值理论基础上提出动态对冲概念，正是为如何利用期货市场为增强企业竞争力提供理论支持与实践经验。现如今，我们在不同行业不同领域均依此对企业进行风险管理，均取得了不错的成果。未来，我们仍将致力于此方面研究，继续完善现代套期保值理论与动态对冲策略，制定出更有利于企业发展运营的风险管理方案。